芯全国创业板IPO：疑似虚增收入，财务报表数据多处逻辑紊乱显现财务数据真实性严峻存疑

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来历：估值之家

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　　芯片依据功用的不同，大致能够分为二类：逻辑芯片和存储芯片，前者的功用侧重于运算和处理信息。而存储芯片，功用以存储信息为主，依据断电后是否保存已存储信息，可分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片。

　　在非易失性存储芯片范畴，Flash闪存芯片占有干流位置，依据存储技能的不同，Flash闪存芯片又能够分为NOR Flash（存储单位并联型闪存芯片）芯片和NAND Flash（存储单位串联型闪存芯片）芯片，NAND Flash芯片的存储单元尺寸比较小，在存储本钱方面比较有优势。而NOR Flash读取速度比较快，在安稳性和可靠性方面有优势。在Flash存储芯片范畴，依据存储信息的不同，可分为代码型闪存芯片和数据型闪存芯片。

　　本次请求创业板上市的公司为芯全国技能股份有限公司（以下简称：“发行人”或“芯全国”），其供给从1Mbit-8Gbit宽容量规模的代码型闪存芯片。芯全国的首要产品包含NOR Flash和SLC NAND Flash（SLC指每个存储单元存储的数据量为1bit）芯片，其广泛使用于消费电子、网络通讯、物联网、工业与医疗等范畴。

　　本次上市的保荐人是中信建投，大华为其审计组织。发行人本次拟发行3,434.00万股普通股，征集4.98亿元资金，首要用于NOR Flash产品研制晋级和产业化项目、AND Flash产品研制晋级和产业化项目以及研制中心建设项目等。

　　发行人在陈述期内的成绩特别亮眼，特别是2021年营收、赢利双双大幅增加。而发行人给出的理由是职业上行周期和核心技能带来的两层加持所构成的。估值之家企图复原招股书背面的本相，带咱们一同深度解读发行人招股书中的种种不正常现象。

　　一、股权历史沿革发表极度不完整

　　发行人在招股书的股权历史沿革中，只发表了前身芯全国有限公司的2014年4月设立时的股东人数，随后就直接跳到了2021年1月股份改制时的股东构成状况。股东人数从芯全国有限的两名初始股东，再到改制时的15位出资组织和个人股东。在将近7年的股权改变进程，发行人竟然挑选直接省掉，不知出于何以。

　　比方初始股东前海柏利最开端出资份额70％，这以后是怎样退出的，又是由于什么原因而悉数退出的，招股书中不要说语焉不详，而是只言片语都无。估值之家经过天眼查数据途径得到发行人的股权改变进程部分见下图：

　　再比方实控人的共同行动听王彬、艾康林是依据什么状况下获得发行人原始股权的？王玉成持有过发行人10％的股权又源于何以悉数退出的？由于发行人在招股书上省掉了股权改变详细进程和原因，但其间是否或许触及的税务、股权争议等危险，咱们也就无法得知了。

　　二、收入存在虚增的很大或许性

　　发行人发表的陈述期内运营收入增加态势一片优异，详细见下表：

　　从上表咱们看到，发行人在2019年度的运营收入仅为2.49亿元，在疫情迸发的2020年度运营收入仍能完成近35％增加，到达了3.35亿元的营收，愈加难以想象的是在2021年度发行人竟然完成了近136％也便是翻了1.3倍的收入增加。比较2022年度6月末和2019年度收入咱们就能够发现，阅历疫情的两年半，发行人收入绝对值大约增加了6.50亿元，相对增加率为264.66％。如此高的增加率不是天助便是人为了吧。那究竟是天助仍是人为呢？

　　陈述期内人均年产值太高

　　按发行人发表的收入和员工人数，咱们能够得动身行人的人均年产值状况见下表：

　　从上表咱们能够看出，发行人2019年度-2021年度的人均年产值的均匀值高达288.10万元/人年，最高值呈现在2021年度为393.21万元/人年，最低值呈现在2020年度为208.07万元/人年。发行人人均年产值究竟是高仍是低，咱们查询深圳2021年度人均GDP为17.37万元，即便考虑深圳当地人口年纪的散布状况等要素，发行人的人均年产值仍是深圳区域劳动力人口GDP的7倍左右。发行人的人均年产值是否过高，信任有了上述数据的比照咱们已有答案。当然不扫除有人会替发行人辩解，发行人所从事的芯片职业，具有较高的技能含量，所以高产出或许是正常的。咱们接着往下持续剖析。

　　人均薪酬增加与发行人收入增加比率不匹配

　　估值之家收拾动身行人陈述期内人均薪酬水平状况，详细见下表：

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　　从上表咱们能够看到，发行人陈述期内的人均薪酬均匀水平约为31.57万元，从2019年度的27.44万元逐步递增至2022年6月末的34.73万元的水平，咱们权且不说发行人的人均薪酬水平是否过高过低的问题。发行人陈述期内的人均薪酬均匀增加率约为7.59％，如此增加率从外表看来好像契合我国GDP的增加水平而好像具有必定的合理性，但比照发行人的陈述期内收入均匀增加率66.16％。咱们能够得到简略的定论：伴随着发行人年收入的暴增，发行人员工人均年收入竟然根本坚持不变。不知道是高赢利是纸面赢利，仍是员工勤勤恳恳，仍是本来收入便是虚增所构成的。

　　2021年内销份额与出口退税额严峻对立

　　招股书发表的兼并现金中估值发现一个很为反常的现象，便是发行人2021年度收到的税费返还金额竟然是0，详细见下图：

　　一般状况下，发行人作为一家具有外销事务的芯片类公司，收到的税费返还仍是上表中的千万级金额，其首要为出口退税的金额无疑。发行人2019年度该栏金额为741.81万元，2020年度为1,448.23万元，2021年度为0,2022年上半年又骤升为3,028.52万元，此种现象十分反常。由于依据出口退税的根本原理，只要内销的销项增值税吃光进项税时才会产生无退税的状况产生，而从上表中能够看到发行人2019年度和2020年度出口退税不可是有的并且金额还很大，而到了2021年度出口退税却忽然消失不见，仅有一种合理的解说是发行人的内销出售份额忽然巨幅进步才会导致此种效果呈现，但发行人发表的内外销收入占比状况却与此彻底相反。2021年度的内销份额从2020年度的58.75％下降至2021年度的56.75％。也就意味着非但2021年度应该内销份额上升才会导致出口退税变少的理论景象没有呈现，反而呈现了个内销份额下降而出口退税下降的逻辑悖论。当然估值之家也扫除了2021年度深圳出口退税政策性推迟退税至2022年度以及发行人因出口退税违规而被暂停出口退税的或许性。发行人发表的内外销份额状况详细见下表：

　　与上述悖论相同的状况还存在2020年度中，发行人2020年度内销份额为58.75％比较2019年度的内销份额43.09％大幅上升，按理说2020年度其出口退税也即收到的税费返还也应该大额下降才对，可是2020年度发行人收到的税费返还为1,448.23万元，比较2019年度的741.81万又是该降的反而出奇低翻一番的上升了。估值之家只能说给发行人编财政报表的人或团队应该要加强税法常识的储藏，由于内外销的份额改变和出口退税金额的多寡呈反比的根本逻辑关系，很明显发行人的财政报表中没有遵从乃至严峻违反了本该谨慎的逻辑关系。

　　经销形式下的事务收入占比太高

　　发行人作为一家芯片规划相关的Fabless企业，分销途径当然很重要，芯片职业中存在经销商参加是职业普遍现象，特别是在芯片国际贸易的进程中，经销商乃至能扮演重要人物。但发行人经销收入占比过高也是一个不容忽视的现象。发行人陈述期内经销收入占比状况见下表：

　　从上表咱们看到，发行人经销收入占比74.90％-91.72％之间，特别是在出售最好的2022年上半年，其收入90％以上依靠经销商，直销收入仅占比各位数。假如发行人的芯片产品90％以上为外销，咱们或许还能了解该现象的合理性，但上文表格现已明晰显现发行人的2022年上半年的内销份额为75.23％，也即发行人越来越倚重的内销收入90％以上也是经销商奉献的。而经销商的过多参加，大大下降了发行人应对商场需求改变的敏感度，这也与发行人以商场和客户需求导向的研制机制也相悖。由于在该研制机制下，太多的经销商参加使得发行人无法满意建立起应对下流商场和客户需求的快速反响机制，发行人的研制效果也很难有用满意下流使用的多样化需求，很难有用提高研制投入的转化率。与此相关的发行人研制高份额的开销也顺势成了无米之炊和海市蜃楼。

　　此外发行人对经销商如此出售产品，还会产生一个终究产品去向成谜的问题。发行人招股书发表其产品的技能含量高，但很惋惜的是招股书通篇没有看到发行人的产品使用于任何一家闻名的消费类电子产品的终端厂商，不知道发行人的芯片产品是否用于工业用处更多些，也相同惋惜也未见发表。所以发行人的产品终究去向成谜。

　　但假如说很多的经销商参加是给发行人及时送来了上市所需求的“道具”，则这好像又能够入情入理了。

　　经销形式下的毛利率动摇反常

　　假如说发行人经销商过多参加发行人的运营收入显得反常的话，与之相应反常的还有经销毛利率动摇的反常。发行人发表的经销形式和直销形式毛利率见下表：

　　从上表咱们能够看到，2019年度发行人的直销客户的毛利率高于出售给经销商的毛利率绝对值挨近10％还能够了解，由于经销商也不是白帮助的，经销商也是盈余企业，这个好了解。但到了疫情迸发的2020年度以及2021年度，发行人的经销商们就充分发扬好人功德的精力了，该两个年度内发行人自己售卖的芯片的毛利率反而比卖给经销商的毛利率还低。招股书中解说此种现象的原由于各个年度卖给经销商分销毛利率不同的产品所构成的，可是发行人你不要忘记了你的收入74.90％-91.72％是经销商奉献的，你是怎样让经销商遵从你的组织，让他卖什么就卖什么。既然如此那么陈述期内你的预收账款为何又是小到乃至能够或略不计？而到了2022年上半年直销客户的毛利率又高过经销的毛利率绝对值近10个点了。

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　　吊诡的自营“经销形式”

　　假如说发行人的收入高到90％以上都依靠经销商很过火的话，更过火的是发行人还嫌不行，竟然亲身下场“带货”，自己亲身扮演经销商，发行人为了收入可实在拼了。招股书中发表的按产品类型的收入分类中显现了发行人非自研晶圆产品的收入和份额，详细见下图的标黄底色的不含自研晶圆的产品栏：

　　从上图中咱们能够看到，在2019年度该类收入额1.24亿元，占比竟然过半，到达52.57％的水平，或许后来发行人自己都觉得不好意思了，在2022年上半年该份额降到了25.51％，尽管该份额的绝对值相对下降了51.47％，但绝对额相对安稳并无多少下降。

　　发行人在招股书中发表了非自研晶圆的产品是他人规划好的晶圆芯片产品，发行人直接收购获得再托付其他半导体配套厂商进行晶圆测验和封装及封装后测验，然后再卖给发行人的客户（首要是经销商）。从上述描绘就能够看出，发行人在此事务形式下简直便是充任“经销商”的人物，由于产品彻底是他人的，乃至客户都是他人的。这种两端在外的事务形式，乃至在2019年度仍是其主业。不知道发行人有什么竞赛优势能将中间商的人物玩的如此顺溜，横竖招股书中是彻底看不出来。

　　发行人怎样能拿到缺芯环境下的代工厂产能

　　对半导体职业有所了解的人就会知道，受疫情以及美国芯片出口禁令的影响，自2020年下半年开端，全球就陷入了持续性的芯片缺少中。进入2021年，全球缺芯的状况不只没有好转，反而愈演愈烈，受影响的职业更是多达169个。尽管各大芯企已赶紧扩展产能，但一时之间，芯片商场供需严峻失衡的现状也难以解决。咱们尚不清楚发行人所属的职业是否归于该169个职业中的某个。但估值之家揣度应该是不归于，由于发行人2021年度完成了收入1.35倍的增加。但现实状况果真如此吗？不知道芯片企业都在晶圆代工厂抢着排队候产的时分，发行人有何神通能够拿到晶圆代工厂稀缺的产能资源？

　　咱们经过以上对发行人运营收入的种种反常的原因剖析之后，咱们就发行人如此高的收入增加率是天助仍是人为的答案现已显而易见了吧。

　　三、发行人的财物负债率严峻过低

　　发行人在首要财政指标中发表了并表的财物负债率，详细见下表：

　　从上表咱们能够看到发行人陈述期内的并表财物负债率在9.02％-15.99％之间，估值之家在此想对保荐人中信建投说：真的吗？这是真的吗……

　　尽管发行人是一家主打芯片规划的轻财物职业，但就算发行人再怎样轻财物也不至于财物负债率低到个位数的水平。财物负债率低从外表上看是功德，但你低到如此程度，估值之家只能说中信建投对财物负债率的深层意义了解不行透彻。不过话说回来，中信建投也算是估值之家未谋面的老朋友了，估值之家对中信建投保荐招数也算比较了解。估值发现其间一个规则便是中信建投这个老朋友喜爱给招股书营建超低财物负债率的表象，乃至估值之家见过中信建投连传统的制造业都给出了相似的超低财物负债率的景象。但如此低的财物负债率表现出至少两个不符常理的揣度。

　　其一：发行人财物负债率如此过低有违股东财政最大化理论。以发招股书中发表的发行人的可比上市公司兆易立异为例，兆易立异在2016年上市融资5.82亿人民币，并在之后屡次融资及定向增发后才到达2022年6月30日10.51％的水平。而依照发行人同期16.99％的财物负债率水平为根底，并参阅2022年6月30日的财政数据，假定发行人融资4.98亿人民币成功，其财物负债率则直接降至9.86％的各位数水平，直接反超兆易立异。这严峻不合理，由于发行人实力与兆易立异比较，不具有任何优势。此外如此低的财物负债率也严峻不契合财政管理中的最优本钱结构理论。换个视点，若企业确实盈余状况如此杰出，银行也会愿意假贷，并且告贷本钱远低于股权融本钱钱，但又是什么原因让发行人固执挑选上市融资？这不契合一般的财政管理逻辑。

　　其二：以2019年度-2020年度为例，此两个年度内发行人并表的财物负债率为9.02％和15.90％，满足优异了吧。但与该两个年度低财物负债率构成明显比照的是，该两个年度末发行人财物负债表上的未分配赢利数分别为-3,002.04万元以及-2,749.61万元。也便是说一家账面没有完成盈余的企业，却有着个位数的财物负债率。估值之家据此揣度发行人自成立以来即便每年亏本也仅仅是微亏，不然不大或许呈现账面未盈余而财物负债率如此之低的状况。但假使如此那么发行人每年仅仅是适当微亏真的如此仍是偶然？

　　四、存在大额财物减值丢失未入账的或许

　　估值之家查询发行人的财物负债表时发现发行人于2022年1-6月递延所得税财物与2021年期末数比较，增加了505.74万元。咱们以15％的所得税税率预算，发行人2022年1-6月产生的财物减值丢失大约为505.74/15％=3,371.61万元，但发行人的赢利表数据显现其2022年1-6月财物减值丢失只要1528.36万元，差额1,843.25万元不知所踪。发行人是否存在少计财物减值丢失1,843.25万元，而扩展1,843.25万元净赢利的行为未为可知。

　　估值之家进一步查阅招股书发现，2022年1-6月份的财物减值丢失悉数来自于存货贬价预备，当期计提的存货丢失金额高达1,543.53万元。但依据上述剖析的效果，或许还有1,843.25万元的存货减值丢失未在账上反响。此外，作为半导体职业的非生产企业，一般是以销定产，但发行人存货金额最高达2.46亿元，发行人账面存在如此多的存货与半导体企业的运营形式也严峻不相符。这有理由让咱们置疑发行人账面存货余额的实在性。而构成发行人账面存货余额如此之多的或许原因之一便是，发行人存在主运营务本钱少结转的状况，如此一来势必会导致毛利率和净赢利都会升高的效果，而此种操作方法也是虚增赢利的一种重要方法。

　　此外在2021年度的财物减值丢失中，还存在1,165.75万元的无形财物减值丢失，该无形财物是在2019年度从上海芯泽电子科技有限公司购入，原值为1,589.71万元，但购入还不到一年时刻发行人就发现该部分购买的无形财物不能到达公司的预期，故而在2021年度大额承认财物减值丢失，让人很是惊讶。这笔事务的实在性究竟怎样，是归于虚伪收购还或者是管理层严峻决议计划失误仍是利益输送，不得而知。但是又与此构成明显对照的是，发行人计提如此大额的无形财物减值丢失，竟然财物负债表的无形财物期末余额却极端安稳地没有产生改变。发行人陈述期末的无形财物账面余额分别为2,277.83万元、2,026.79万元、2,380.56万元、2,770.78万元.其改变的最大金额才743.99万元，2021年与2020年的差异额也才353.8万元，与发行人发表的2021年度计提无形财物减值丢失1,165.75万元能够说风牛马不相及。这，真是又一次让人惊掉下巴，也不经让人对其财政报表数据的谨慎性产生严峻置疑。

　　此外值得一提的是，芯全国需求在2022年度抓住上市的原因还因实控人曾与出资组织签定的对赌协议。依据招股书，对赌协议约好：假如“芯全国未能于 2022 年 12 月 31 日前上市，或产生其他协议约好的换回景象，出资组织有权随时经过书面通知的方法要求芯全国有限实践操控人及/或芯全国有限依照协议约好回购其到时持有的发行人悉数或部分股权。”尽管该对赌协议现已提早停止，可是否存在“抽屉协议”尚不可知。

　　综上所述：发行人芯全国不止存在股权沿革发表缺失、人均年产值过高、人均薪酬增加与发行人收入增加比率不匹配、2021年内销份额与出口退税额严峻对立、经销形式带来的事务收入占比太高、经销形式下的毛利率动摇反常、自营“经销形式”难圆其说、产品终究去向成谜、获得缺芯环境下的晶圆代工厂产能成谜等收入方面问题。还存在财物负债率严峻过低、大额财物减值丢失未入账及财政数据内部严峻打架的财政问题，而这些财政为题根本上也能够阐明芯全国的财政报表的实在性也相同存在严峻疑虑。

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